1 全球智能控制器行业领军企业

1.1 多产线深度布局，打造“4+2”产业体系

和而泰是国内高端智能控制器龙头企业，深度聚焦智能控制 器行业二十余年，期间公司不断扩大经营范围，深化全球性业务 布局，逐渐发展成熟。 公司发展可分为以下三个阶段：1）业务起步阶段（2000- 2009 年），公司以家电领域控制器起家，于 2003 年成功进入伊 莱克斯等国际品牌供应链，开启全球业务； 2）高速扩张阶段（2010-2017 年），2010 年公司于深交所 上市，之后不断巩固和扩大公司制造能力，同时进一步深化欧洲 布局，新建两大智能生产基地，控股意大利制造商 NPE 公司； 3）多领域布局阶段（2018 年至今），公司不断在寻求新突 破，纵横拓展产品线，2018 年收购铖昌科技，布局 T/R 芯片领 域；2019 年成立汽车电子子公司，加码汽车电子业务；2022 年横 向拓展储能业务领域。

公司产品种类丰富，囊括智能控制器、T/R 芯片等。公司以家 用电器、电动工具、汽车电子、数智能源、智能化产品 5 大产业 集群为核心，打造“4+2”产业格局，即国内家用电器智能控制 器、海外家用电器智能控制器、电动工具智能控制器、汽车电子 智能控制器、智能化产品智能控制器、数智能源业务；公司子公 司铖昌科技能够提供微波毫米波射频相控阵 T/R 芯片完整解决方 案，产品涵盖整个固态微波产品链，包括 GaAs/GaN 功率放大器 芯片、GaAs 低噪声放大器芯片等，目前产品已批量应用于星载、 地面、机载、车载相控阵雷达及卫星通信等领域。

1.2 全球化产业布局，多行并举助力市场份额扩大

全球化产业布局，优质供应链保障产品交付。公司在全球 20 多个国家和地区进行了研发、运营中心及生产基地的布局，其中， 越南、意大利生产基地已实现规模化量产和稳定运营；罗马尼亚 生产基地逐步实现量产，盈利能力持续提升；墨西哥生产基地建 设稳步推进，计划 24 年投产。和而泰建立了全球化、集成与协同 的供应链管理体系，利用全球化供应平台优势，拉通了全球各生 产基地的供应渠道；持续加大元器件替代力度，促进原材料国产 化替代，进一步降低了采购成本。

实施“三高”经营定位，高端产品攻克高端市场。“三高” 指的是高端技术、高端产品和高端市场。技术与产品方面，公司 研发并掌握了一系列核心技术，包括电机驱动技术、精确温度控 制技术、电源技术、传感器技术等，其中多项技术处于行业领先 水平，同时通过核心技术逆向推动客户终端产品的升级与创新， 为客户提供集硬件、软件、系统为一体的综合解决方案；客户方面，公司深入贯彻“大客户战略”，22、23 年前五大客户累计销 售额占总收入近 50%。公司在开拓大客户新项目订单的同时不断 突破新客户，2023 年在家电、电动工具、汽车电子等板块拓展了 Enel、博世、百得、沃尔沃等多家知名新客户。

打造平台化研发能力，核心技术覆盖多方面。公司在智能控 制器行业积淀多年，核心技术覆盖智能控制一体化解决方案的各 个方面，包括：智能控制算法、变频技术、人机交互技术及算法、 视觉识别技术及算法、AloT 平台技术等。由于智能控制器属于定 制化开发的产品，不同的产品、功能需求和性能要求对于控制器 硬件设计方案要求千差万别，因此公司构建平台化、模块化、标 准化的自主创新研发体系，可迅速转化赋能产品；同时打造行业 领先的研发队伍，从产品规划、设计、中试到制造各环节为客户 提供全面的一站式技术创新及设计服务。 采用柔性化生产模式，实现规模化定制加工。公司采用智能 制造云技术建设智能工厂，并应用 PLM、SAP、WMS、MES、 OA 等系统实行管理上的互联互通，生产制造部门根据订单决定所 需物料、工时、生产工序和研发投入，实行“以销定产、柔性制 造”。同时，和而泰规模化定制产品可以满足行业内包括相关领 域全球著名终端厂商在内的客户的工艺、质量标准要求。

1.3 业绩拐点已至，稳步增长可期

营收端恢复增长，利润端相对稳健。公司营业收入增速多年 高于 20%，其中 2022 年由于经济下行导致终端消费阶段性波动， 公司营收小幅回落。2023 年和而泰加大客户开拓力度、提高产品 覆盖面，公司全年实现营业收入 75.07 亿元，同比增长 25.85%， 其中控制器业务板块实现营业收入 72.20 亿元，同比增长 26.94%。 23 年公司实现归母净利润 3.31 亿元，同比下降 24.27%，主要系 受到计提股份支付费用，会计估计变更加速计提无形资产摊销费 用等方面影响，剔除上述费用影响后控制器业务板块实现归母净 利润为 3.74 亿元，同比增长 0.33%。24 年 Q1 公司营收、归母净 利润同比增长 20.51%、18.06%，整体经营持续向好。

公司处于新发展周期，市场开拓、研发创新、内部管理等方 面投入持续增加。2023 年公司销售、管理、研发三项期间费用同比增长 54.23%，增速保持高位，三项期间费用率合计达到 13.63%，主要原因系：在市场开拓及研发创新方面，公司引入大 量核心销售人员及技术创新人员，导致销售费用出现增长；内部 管理方面，为了匹配公司战略发展规划和业务发展需要，公司引 入关键核心管理人员，并对公司年轻管理者、中高管理层以及核 心骨干引入外部培训资源及管理能力提升，产生较高的管理费用。 24 年和而泰预计将不会进行大规模的增量投入，整体上期间费用 会在可控的范围内。 整体毛利率有所下降，核心业务板块毛利率稳定。2023 年由 于产品结构变化，公司整体毛利率略有下滑，达到 19.58%；其中， 控制器业务板块毛利率同比提升0.22%。预计后续随着原材料成本 趋于稳定，产品交付起量，产能利用率持续提升，毛利率将得到 进一步恢复。

23 年库存消化加速，现金流大幅改善。2018-2022 年公司库 存占资产比重不断提升，提升至 24.60%，23 年较期初下降 3.32pcts 至 21.27%，主要系公司加快库存消化速度，提高库存周 转率。21、22 年公司现金流有所承压，23 年经营性现金流全面恢 复，全年经营活动产生的现金流量净额同比增长 4208.33%；主要 系客户销售订单增加，对应销售回款增加；同时公司加强经营现 金流管理，加大销售回款力度；积极推动库存消耗，减少备货资 金支出。

2 智能控制器：行业长期确定性明确，智控器龙 头引领同业

2.1 智能控制器空间广阔，公司处于领先地位

智能控制器是电子产品、设备、装置及系统中的控制单元， 控制其完成特定的功能，在终端产品中扮演“神经中枢”及“大 脑”的角色，是设备实现万物互联的基础。 终端智能化+功能集成化，智能控制器需求不断扩大。随着各 种终端产品日益智能化，智能控制器渗透率不断提高，应用领域 由工业设备、汽车电子、家用电器、电动工具等领域向智能家居、 物联网、新能源汽车等领域渗透。同时，智能终端功能趋向复杂 化、集成化，单个智能终端对智能控制器的用量需求也有所上升。 中国逐步发展成为全球智能控制器产品的主要生产制造基地。 在全球产业向中国转移和专业化分工的持续发展过程中，智能控 制器等零部件的外包比例开始加大，专业的智能控制器制造企业 在全球影响力也在不断深化。据中投产业研究院测算，2020 年中 国智能控制器市场规模达到 2.37万亿元，预计 2024年将达到 3.87 万亿，年均复合增长率达 13.01%。

公司业务涉及智控器前五大细分赛道，增长空间广阔。根据 中商产业研究院统计，智能控制器主要应用在汽车电子、家用电 器、电动工具及工业设备装置、智能建筑与家居、健康与护理产 品等领域，市场占比分别为 24%、16%、13%、11%、4%，合计 占比达 68%。2024E 前五大细分赛道市场空间达 25881.48 亿元， 我们认为和而泰先发优势明显，业务已深度布局涉及智控器前五 大领域，整体业绩增长空间广阔。 行业竞争壁垒较高，目前已形成双龙头格局。资质壁垒，供 应商需经过 6-12 个月甚至更长的认证周期，严格的外部认证机构 审核，才能被纳入国际大型品牌商的全球供应链核心供应体系中， 合作关系长期稳定；技术壁垒，下游电子产品更新换代较快，不 断提高的研发能力、快速响应能力形成壁垒；国际化壁垒，智能 控制器海外市场主要处于欧美发达国家，企业国际化程度对竞争 力有着重大影响。头部企业已形成体系上的壁垒，市场份额或将 进一步集中。目前和而泰、拓邦股份营收相对较高，规模具有明 显 优势（ 麦格 米特 23 年 智能家 电电 控产品占 营收比 重 仅 38.78%），目前行业形成双龙头格局。

2.2 家电：家电智能化大势所趋，长期增长动能凸显

便捷+高效+场景化体验，家电智能化大势所趋。在家电领域， 智能化和互联网的融合正在重新定义产品的功能和用户体验。家 电智能化不仅能为用户提供便捷、高效的服务，同时能够打造个 性化的场景体验，同消费者产生共鸣。这一趋势促使家电制造商 寻求先进的智能控制器，以增强产品的智能性和市场竞争力。据 GFK 统计，2023 年全球智能家电市场规模同比增长 3%，预计 24 年同比增长 5%。2023 年中国智能家电价值份额占比达到 47%， 主要由于中国智能家电价格较低；而全球智能家电份额仅 25%， 其中欧洲份额占比仅 18%，智能家电出海行业空间依旧广阔。

空洗冰智能化渗透率较低，家电智控器空间广阔。据中商产 业研究院统计，智能家电中，2022 年智能彩电渗透率最高 （55%），智能空调、智能洗衣机、智能冰箱渗透率分别为 24%、 10%、6%，渗透率仍有进一步提升空间。

业务基本盘稳固，扩产品、拓客户进一步挖掘市场空间。产 品方面，2023 年公司创新产品不断涌现，洗碗机、蒸烤箱、空气 炸锅、烘洗一体机等控制产品已与多个全球知名终端厂商形成业 务合作。客户方面，不断地通过纵向发展，将现有客户做深做透，同时积极通过横向开拓各领域新市场和新客户。 以家电智慧化为导向，探索全屋智能的智慧化、生态化。和 而泰利用其家电控制器的产业优势和中立地位，探索全屋智能的 智慧化、生态化，打造基于大模型的家电行业应用或系统。TOB 端，大模型可用于多项家电产业核心能力提升，包括家电产品规 格书自动定义、家电产品外观自动设计、控制器电路（部件）自 动布局和设计、市场趋势引导新产品形态等一系列应用；TOC 端， 提供更智能化的控制和管理，满足消费者极致体验需求。

2.3 电动工具：中长期共振，板块有望迎业绩拐点

工具向电动化、无绳化、智能化演变，成为智控器需求新增 长点。随着电池技术和人工智能的不断进步，工具种类不断推陈 出新、应用领域不断延伸，消费端电动工具行业呈现出无绳化、 锂电化、大功率化、小型化、智能化、一机多用化的发展趋势。 据 EVTank 联合伊维经济研究院发布的《中国电动工具行业发展白 皮书（2022 年）》预测，2022 年全球电动工具出货量 5.1 亿台， 市场规模 571.9 亿美元；2026 年出货量将超过 7 亿台，市场规模 超 800 亿美元，市场规模复合增长率超 8.75%。 客户端去库恢复，业绩拐点将至。23 年渠道商、客户端去库 逐步恢复，终端消费拉动部分型号产品需求恢复，叠加公司新客 户、新项目产品交付增加，板块收入有所回升，2023 年公司电动 工具智控器业务实现收入 8.11 亿元，同比增长 7.80%，增速较 22 年提升 28.85pcts。我们认为中期去库周期同行业加速发展期共振， 公司电动工具业务有望迎来业绩拐点。

持续进行技术创新和产品开发，采用多元化产品策略保持先 发优势。技术方面，公司掌握了电动工具电机控制双算法、工具 自适应重力安全保护系统以及自主核心 SOC 平衡算法等技术；产 品方面，和而泰在大型园林工具方面广泛布局，将锂电充放控制 系统设计在推举式园林工具和骑乘式工具上广泛使用。同时嵌入 式系统工具产品已经和国际一线品牌厂商开展深度项目合作，大 功率高电压类工具控制技术也已经达到行业领先水平和国内一线 品牌梯队展开深度项目合作。FinancesOnline 公布 2022 年增长最 快的亚马逊品类，其中包括工具和DIY家装类目以及露台、草坪和 花园类目排名进入前六，预计住宅DIY工具将成为电动工具市场中 增长最快的细分市场。我们认为公司不断开拓园林相关工具，板 块业务有望保持稳健增长。

3 汽车电子：受益于α+β，业绩迎来加速期

3.1 “新四化”推动汽车电子行业快速发展，汽车行业竞 争加剧加大智控器外包比例

在汽车电动化、网联化、智能化和共享化持续渗透的趋势下， 汽车电子占整车的比重不断提高，带动了汽车电子智能控制器的 数量增加和价值上升。Statista 数据显示，预计到 2030 年汽车电 子在整车成本中的占比会提升到 45%；根据麦肯锡预测，全球汽 车电子市场规模 2025 年将增长至 3620 亿美元，2030 年进一步到 4690亿美元。其中 2030年汽车各“域”相关控制器市场规模有望 达到 1560 亿美元。 整车厂降本趋势明显，第三方控制器厂商迎来加速发展机会。 中国汽车工业协会统计，2023 年新能源汽车渗透率达到了 32%； 麦肯锡预测到 2030 年，全球新能源汽车渗透率将达到 45%（中国 或将达到 75%），行业进入新的发展阶段。2023 年，特斯拉国产 车型率先大幅降价，挑起了“价格战”，引发了包括雪铁龙、蔚 来、比亚迪、广汽埃安在内十余家车企先后降价。我们认为新能 源车企竞争加剧，整车厂降本压力增大，智能控制器等零部件的 外包比例有望加大，第三方控制器厂商有望因此获益。

抓住汽车产业链垂直整合机遇，同国内外知名汽车厂建立合 作关系。国内龙头公司逐渐突破国际汽车电子厂商技术壁垒，进 入全球主要汽车厂商的供应链体系。截至 2023 年底，和而泰与全 球知名汽车电子零部件厂商博格华纳、尼得科、富奥等形成了战 略合作伙伴关系，并获取了多个平台级项目；与汽车整车厂比亚 迪、蔚来、小鹏以及一汽红旗等建立了紧密的业务合作关系；公司开发生产的汽车电子终端产品已广泛服务于戴姆勒、宝马、奥 迪、大众、沃尔沃、比亚迪、吉利、蔚来、红旗等国内外知名客 户，业务布局已由点向面逐步开花。我们认为基于良品率、安全 性、规模效应等多方面考虑，和而泰作为智能控制器领域龙头厂 商，有望把握汽车电子智控器行业的扩容机遇，板块业绩有望保 持高增长。

3.2 把握电气架构转型机遇，域控制器成为新增长点

多控制器集成趋势明显，打造更高效、更集中的车辆管理方 式。目前全球汽车产业正在迎来电子电气架构革新，电子电气架 构正在向集中化发展，域控制器（DCU）扮演了重要角色。域控 制器通过集成多种传感器和控制器，对车辆的电子控制单元 （ECU）进行集中管理，从而实现车辆的智能化控制和管理。目 前小型控制器正在被集成为五大域控：车身域控制器、底盘域控 制器、自动驾驶域控制器、动力域控制器、座舱域控制器。

从车身域控制入手，向区域域控制发展。智能座舱域、自动 驾驶域是现阶段承载整车个性化智能体验的关键所在，最能在整车端体现品牌的智能化差异，同时其功能开发和实现需要涉及大 量 AI 运算，对算力、操作系统底层算法要求很高，难度较大。而 其他域控制器则主要涉及控制指令计算以及通讯资源，难度较低。 公司以车身域控制技术为切入点，在车身域控制、门域控制、中 央域控制方面取得技术突破，部分产品已经批量生产；同时，随 着域控架构向“中央计算+区域控制”的进一步演变，和而泰已启 动区域域控制器（ZCU）产品的研究开发工作，为未来的技术路 径做好充分的准备。

4 内生+外延协同发展，前瞻性布局谋求新发展

4.1 并购拓宽产品边界，星座建设将拉动 T/R 芯片放量

铖昌科技成立于 2010 年 11 月，于 2018 年 4 月被和而泰收购 股权成为其控股子公司，再于 2022 年 6 月独立拆分上市。公司起 步早，市场定位高度聚焦，技术路径清晰，目前已拥有可覆盖 L 波 段至 W 波段的各类相控阵 T/R 芯片产品，是国内少数能够提供相 控阵 T/R 芯片完整解决方案的企业之一。 行业壁垒较高，公司先发优势明显。技术壁垒，T/R 芯片应用 场景多元，包括星载、地面、车载、舰载相控阵雷达等，不同应 用场景对产品的性能要求截然不同，对新进企业的产品开发和设 计能力提出了很高的要求；市场壁垒，下游客户主要为军工集团， 对产品具有严格的许可制度，产品一旦定型，即具有较强的路径 依赖性；资质壁垒，从事军品研发和生产的企业需要取得相关的 军工资质，要求企业具有较强的技术实力、配套实力，且认证周期长。 卫星互联网打开 T/R 芯片广阔空间，低轨卫星密集发射期将 至。据不完全统计，我国主要卫星星座计划预计发射低轨卫星超 35000 颗，星载产品 T/R 芯片单价较高，整体市场空间广阔。卫星 端，2023 年 11 月上海市发布《上海市促进商业航天发展打造空间 信息产业高地行动计划（2023—2025 年）》，提出到 2025 年形 成年产600颗商业卫星的批量化制造能力；发射端，我国首个商业 航天发射场海南商业航天发射场一号工位、二号工位于 2023 年底 顺利竣工，预计在 2024 年 6 月底具备常态化高密度发射能力。我 们认为随着低轨卫星密集发射期的到来，将扩大对于 T/R芯片的需 求，公司有望深度受益。

产品在卫星互联网领域已大规模应用，提质降本效果明显。 在卫星互联网方面，公司成功推出星载和地面用卫星互联网相控 阵 T/R 芯片全套解决方案，研制的硅基毫米波模拟波束赋形芯片 系列产品的性能优异，目前已与多家科研院所及优势企业开展合 作，从元器件层面助力我国卫星互联网快速、高质量、低成本发 展；同时星载相控阵 T/R 芯片系列产品在某系列卫星中实现了大 规模应用，提升了卫星雷达系统的整体性能。

4.2 能源储蓄需求明显，横向拓展储能控制器领域

在全球“双碳”战略的推动下，可再生能源的大量接入显著 提升了能源储蓄需求。受益于在智能控制器领域多年积累的成熟 研发能力、产品落地经验以及客户资源渠道，公司进一步横向拓 展储能业务板块，主要聚焦大型户外储能设备变频控制、BMS、PCS 和户储平台领域，布局当年即形成收入，2022、23 年度该板 块销售收入为 6064.47、5289.24 万元。 目前，公司储能产品将汽车电子和高压大电流产品的经验和 控制理论相融合，组建了多功率段系列的产品平台，大大缩短客 户项目的研发周期和测试周期；同时未来将积极拓展分布式光伏 储能市场，积极挖掘发展新的客户，丰富公司所面向的行业和产 品线种类，快速提升储能市场占有率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）